【中信建投◆政策深度】四季度经济形势及政策展望

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摘要

回顾今年经济走势，大体呈现以下特征：一季度“前高后低”，二季度“前跌后起”，三季度“稳字当头”。四季度经济预计将取得较好成果，主要有以下原因。一是中美关系近期出现缓和迹象，并未因佩洛西窜访事件进一步升级对抗。二是“二十大”的召开有利于稳定市场预期，解决经济短期内存在的痛点和难点，并为未来5年、10年提供发展制定更加明确的行动纲领与大政方针。三是前期政策逐步落地及后续增量政策出台，前期政策落地重点关注两批6000亿元政策性开发性金融工具，后续增量政策重点关注已经确定提前下达的明年专项债部分限额，以及可能推出的第三批不小于3000亿元的政策性开发性金融工具。四是去年四季度GDP增速基数较低，仅4.0%，在历史上属于较低增速。四季度及明年一季度政策展望方面，重点关注以下方面。一是中美关系仍存在较大不确定性，尽管中美关系短期内进一步恶化势头得到遏制，但是对华强硬已成为美国两党共识，长期来看中美战略博弈将长期化。二是疫情防控政策坚持“动态清零”总方针，并更加注重“科学精准有效”，更加强调疫情防控措施和经济社会发展要平衡，对于减小疫情防控措施的影响提出了更高的要求。三是财政政策仍将积极发力助力稳增长，已有的政策尽快落地转化为实物工作量，后续增量政策加紧出台。四是货币政策仍将维持整体保持稳健中性、更加注重结构性优化，将资金更多投放到经济领域中的重点领域和薄弱环节，考虑到降低实体经济融资成本的需求，存在再度降息的可能性。五是房地产政策维持“托而不举”，房地产市场目前的主要矛盾是如何支持房地产市场恢复稳健增长，并寻求可持续发展新模式。投资机遇方面，主要推荐：1）疫情政策主线，如酒店、交通运输、旅游、餐饮；2）地缘政治博弈主线，如粮食、能源、军工；3）稳经济政策主线，如新老基建、房地产、平台经济与中概股；4）高质量发展主线，如新能源、芯片、高端制造、新材料。风险分析政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期；宏观经济基本面下行；资本市场波动加大；国际形势恶化；地方政府违法违规风险。

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目录

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正文

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一、一至三季度经济运行情况

（一）一季度“前高后低”

以不变价计算，一季度我国GDP总量为256322.1亿元，同比增长4.8%。总体来看，一季度呈现出明显的“前高后低”趋势，一季度起步水平较高，各项经济指标维持在较高水平；后期受新冠疫情扩散影响，多地封控造成经济下滑，各项经济指标也随之走弱。

就业方面，城镇调查失业率持续上升，3月份城镇调查失业率5.8%超过了政府工作报告将失业率控制在5.5%以内的目标。消费方面，社会消费品零售总额二月份同比增长6.7%，三月份同比减少3.53%。外贸方面，1月进出口均保持旺盛，贸易顺差825.87亿美元也处于较高水平，2月进出口均有所回落，3月出口回升，进口需求进一步下跌。投资方面，1月和2月累计投资完成额同比增长12.22%，3月投资完成额同比增长6.6%。工业生产方面，2月工业生产明显好于1月和3月。

（二）二季度“前跌后起”

以不变价计算，二季度我国GDP总量为266875.2亿元，同比增长0.4%。总体来看，三月再次爆发的新冠疫情延续到四月份，全国多地颁布封户防控措施控制疫情传播，直至五月份才陆续解除。封控措施对二季度经济形势造成重创，特别是四五月份经济大幅滑坡。

就业方面，城镇调查失业率在4月份达到6.1%的高点后持续下降，6月份城镇调查失业率下降到5.5%。消费方面，4月和5月受疫情影响，社会消费大幅萎缩，分别同比减少11.1%和6.7%，6月份消费回暖实现3.1%的正增长。外贸方面，4月受疫情影响国内供应链有所中断，上海作为我国重要出海港口基本处于停摆状态，出口增速较低仅3.5%，5月和6月供应链基本恢复，国外的需求保持旺盛，分别同比增长16.3%和17.4%；进口方面增速处于较低水平，4月至6月分别同比增长0.1%、3.9%和0.8%；出口持续增长进口相对低迷，造成我国贸易顺差持续增长。投资方面，4月至6月投资完成额同比增速逐渐增大。工业生产方面，4月受疫情影响，工业生产和运输均出现明显下滑，5月和6月持续恢复。

（三）三季度“稳字当头”

7月28日政治局会议再次强调“坚持动态清零，出现了疫情必须立即严格防控”。各地方政府也总结了二季度疫情大规模爆发时期的防控经验。虽然8月份我国局部地区疫情出现小幅反复，部分地区仍有封户措施，但是封控范围和持续时间相较于二季度均有明显缩减。总体来看，三季度疫情形势总体保持在可控区间内，并未大幅度拖累三季度经济增长。总体来看，三季度经济“稳字当头”，国务院出台一系列稳经济措施，减小疫情防控措施对经济的负面影响，确保经济运行处于合理区间内，力争实现最好结果。就业方面，7月和8月城镇调查失业率相较二季度进一步减小，分别为5.4%和5.3%。消费方面，7月消费增速小幅回落，8月再度回暖，分别同比增长2.7%和5.4%。外贸方面，7月出口旺盛8月增速回落，分别同比增长17.9%和7.1%；而进口增速则持续低迷，7月和8月分别同比增长2.2%和0.3%；贸易顺差仍保持在较高水平，7月和8月分别为1012.7和793.93亿美元。投资方面，7月和8月固定资产投资完成额分别同比增长3.75%和6.57%。工业生产方面，7月和8月工业增加值分别增长3.8%和4.2%，货运量分别同比减少0.76%和2.37%。国家统计局即将公布9月份经济数据，考虑到近期人民币汇率贬值有利于出口，9月份外贸数据值得期待。

二、四季度经济形势

（一）中美关系出现边际好转迹象

8月2日佩洛西窜访台湾事件使中美关系急剧紧张，市场普遍担忧这一事件将使中美对抗强度进一步上升。在中方作出必要反制措施后，中美双方并未就此事件进一步升级对抗。8月26日证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署审计监管合作协议，双方达成阶段性共识。签署合作协议是中美双方解决审计监管合作上的重要一步，为后续的跨境审计监管合作奠定基础，中概股退市风险得到缓解。更重要的是，这一协议的签署表达了双方仍有合作空间和合作意愿，中美关系恶化趋势得以遏制。总体来看，中美双方尽管长期对抗趋势难以避免，但是短期内中美关系仍有回暖空间。一是俄乌冲突吸引了美国的部分注意力，同时与中俄两个大国升级对抗强度显然不利于美国国家利益。二是中美经济深度交融，在短期内双方很难做到彻底“脱钩”。中美关系进一步恶化的趋势在短期内得到有效遏制，有助于我国四季度经济发展。

（二）“二十大”召开稳定预期

中共中央政治局8月30日召开会议决定将向党的十九届七中全会建议，中国共产党第二十次全国代表大会于2022年10月16日在北京召开。“二十大”将会总结过去五年我国各领域的成果和经验，并为未来政策指明方向，有利于稳定市场预期。从短期来看，“二十大”的召开有利于解决我国经济面临的痛点和难点；从长期来看，“二十大”会为中国未来5年、10年发展制定更加明确的行动纲领与大政方针。

（三）前期政策落地及增量政策

7月28日政治局会议指出，“宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足。”三季度以来，党中央和国务院出台了一批稳经济政策，目前各项政策已经逐步落地并拉动我国经济增长。除了已有政策落地，四季度围绕基建、房地产、平台经济等重点领域的增量政策可期。

（四）基数效应

以不变价计算，2021年四季度305702.7亿元，同比增长4.0%。4.0%的同比增速不仅明显小于2020年同期增速6.4%，也是自1992年统计季度GDP增速以来四季度最低增速，仅高于疫情爆发的2020年一二季度和2022年二季度。因此，在去年四季度较小基数上，预计今年四季度增速较为可观。

三、四季度及明年一季度的政策展望

（一）中美关系未来仍存在不确定性

中美关系既有合作也有对抗，尽管中美关系在短期内有所缓和，但是从长期来看中美逐渐由合作转向对抗的趋势难以逆转。据民意调查显示，82%的美国人对中国持有负面或非常负面的看法，70%的美国人认为中美关系糟糕或非常糟糕。从党派来看，对华强硬已经成为民主党和共和党的共识，很难期待执政党的变化会从根本上改善中美关系。因此，中美关系未来仍存在较大不确定性，政治风险是不可忽视的风险因素。

（二）疫情防控政策坚持“动态清零”方针，并更加重视“科学精准有效”

未来疫情防控政策对经济社会活动的影响有望逐步减弱，主要是出于以下方面的考量：一是新冠肺炎毒株本身变化导致潜伏期变短，进而缩短必要的隔离时间，第九版新冠肺炎疫情防控方案将隔离时间由原来的“14+7”缩短为“7+3”，相较于奥密克戎毒株平均2-4天的潜伏期，隔离时间仍有一定缩短的空间。二是疫苗普遍覆盖，截至7月20日，全国新冠疫苗接种覆盖率为92.1%，全程接种率为89.7%；老年人接种覆盖率为89.5%，全程接种率为84.5%，总体而言我国已经实现疫苗普遍覆盖，新冠疫情对国民健康威胁度有所下降。三是政治局会议表述有所变化，5月5日政治局会议指出，“坚决克服认识不足、准备不足、工作不足等问题，坚决克服轻视、无所谓、自以为是等思想，始终保持清醒头脑，毫不动摇坚持‘动态清零’总方针，坚决同一切歪曲、怀疑、否定我国防疫方针政策的言行作斗争。”值得注意的是，本次会议并未提及控制新冠疫情防控措施对经济的影响。而7月28日政治局会议则传递出既要控制疫情又要保经济的信号，“该保的要坚决保住”的表述，明确指出疫情防控措施和经济社会发展要平衡，对于减小疫情防控措施的影响提出了更高的要求。近日人民日报署名文章“增强对当前疫情防控政策的信心和耐心”中，也再次强调“不断提高科学精准防控水平，不断优化疫情防控举措，进一步提高防控措施的科学性、精准性、有效性，才能尽可能减轻对经济发展和群众正常生活的影响”。四是香港疫情防控措施明显放松，7月20日香港特区政府放宽防疫措施，规定住所环境合适的感染者可选择居家隔离，政策落地三个月后香港疫情并未失控，反而进一步放宽防疫措施。参考香港经验，内地可以从影响较小的措施入手，在部分地区开展防疫政策改革试点。

（三）财政政策

7月28日政治局会议指出，“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。”受房地产市场遇冷的影响，今年地方政府土地出让金收入大幅下滑，财政收支压力较大，专项债成为地方政府重要资金来源。

2021年地方政府专项债每月新增发行量较为平均，而今年则在6月份集中发行，单月即发行13723亿元，下半年可用的专项债额度较为有限。集中发行的原因是财政部要求新增专项债额度在6月底前基本发行完毕，力争8月底前基本使用完毕。根据财政部数据，今年地方政府专项债发行额度为36500亿元，截至8月末已经发行35191亿元，还有一千余亿元尚未使用。8月24日，国常会要求依法用好结存的5000亿元专项债，因此9月专项债发行预计会有所回升。目前我国共有约1.55万亿元结存专项债，国常会仅动用了三分之一，仍保有一定政策空间。9月28日，稳经济大盘四季度工作会议指示，“依法依规提前下达明年专项债部分限额。”由此可见我国今年年底稳经济压力较大，年底仍会出台增量财政政策。

政策性开发性金融工具是国务院为解决地方重大项目资本金不足和资金难到位问题而推出的政策工具。6月29日国常会提出“通过政策性、开发性金融工具加大重大项目融资支持”，并提出了具体的要求“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。”8月24日国常会在第一批3000亿元的基础上，又推出第二批3000亿元的政策性开发性金融工具。政策性开发性金融工具能够有效撬动社会资本投资，带动一批重大项目动工，能够有效拉动我国投资。在此前发布的《助力基础建设，增量政策可期——解析政策性开发性金融工具》一文中，我们预估政策性开发性金融工具能够撬动超过60000亿的投资量。此外，我们认为后续国务院还会推出接续政策，如出台第三批不少于3000亿元政策性开发性金融工具。

（四）货币政策

第三季度以来，党中央、国务院和央行均多次强调不会为短期经济增长牺牲经济长期发展质量，不搞“大水漫灌”的货币政策，更多强调结构性货币政策，将资金精准“滴灌”到经济发展的重点领域和薄弱环节。国常会近期提出的设备更新改造专项贷款体现了上述精神。绿色金融、高新技术产业、高端产业或将成为结构性政策的重点支持领域。利率方面，人民银行强调中国奉行独立自主的货币政策，不会盲目跟随全球其他主要经济体的加息进程。今年以来，人民银行已经两次小幅降息，考虑到降低实体经济融资成本的需求，今年四季度或明年一季度可能再次降准降息。

（五）房地产政策

自去年年初开始，房地产市场行情一路走低，今年房地产更是萧条。从销售端看，自今年2月起，商品房销售面积和销售额均大幅萎缩，且难见拐点；从生产端看，房屋新开工面积累计同比增速自去年7月转负，房屋竣工面积累计同比增速自今年2月转负，同样未见明显拐点。

对于房地产市场，国家明确持“托而不举”的政策取向。一方面，房地产市场是中国经济增长的重要引擎，既能增加政府土地出让金收入，又能带动上下游相关产业的发展；另一方面，要坚持“房住不炒”定位，坚决遏制房地产价格快速上涨势头，避免房地产市场的投机行为妨碍刚性购房需求、侵占实体经济资金和引发金融风险。9月23日银保监会发言人表示，房地产市场金融化泡沫化势头已经得到根本扭转。因此，房地产市场现阶段的主要矛盾是如何支持房地产市场恢复稳健增长，以及探索可持续新模式。在这一背景下，党中央、国务院强调“保交楼”，支持地方政府因城施策支持房地产市场。9月29日，人民银行宣布阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限，下调首套个人住房公积金贷款利率。目前房地产市场仍未见明显拐点，四季度和明年一季度出台后续增量扶持政策的可能性较大。

四、潜在投资机遇

（一）疫情政策调整主线

受新冠疫情影响，酒店业、交通运输业、旅游业、餐饮业近年来受损较为严重，经营业绩持续下滑。目前，上述行业均处于估值低位，在过去三个月间，酒店业、交通运输业、旅游业、餐饮业指数分别下跌12.02%、6.41%、14.42%和9.9%。若四季度疫情防控政策有所放松，居民外出就餐、出差、旅游等需求也会相应恢复，带动受损行业复苏，相关行业将迎来机遇。

（二）地缘政治博弈主线

今年以来，国际形势复杂多变，地缘政治冲突频频，俄乌冲突持续升级。在这样的国际背景下，党中央强调必须坚持安全发展观。7月28日政治局会议指出，“要全方位守住安全底线。要强化粮食安全保障，提升能源资源供应保障能力，加大力度规划建设新能源供给消化体系。”一是要增强我国粮食和能源自给自足能力，粮食方面，要坚持十八亿亩耕地红线不动摇，持续推进乡村建设战略，发展智慧农业，带动农林牧渔业及农机、化肥、农药等相关产业需求；能源方面，减轻对国外进口化石能源的依赖，要持续推进新能源发展。二是要增强我国保障供应链能力，特别是在核心技术尚未攻克的关键领域，要加紧自主研发创新的脚步，避免因政治风险被外国供应商“卡脖子”。三是国际局势紧张动荡，军事装备需求上升，带动军工产业发展。

（三）稳经济政策主线

1、新老基建

7月28日中共中央政治局会议提出，“用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。要提高产业链供应链稳定性和国际竞争力，畅通交通物流，优化国内产业链布局，支持中西部地区改善基础设施和营商环境。”基础设施建设也是本轮政策性开发性金融工具的重点投向领域。基础设施建设包括新基建和老基建，老基建即传统的铁路、公路、港口、机场、桥梁、水利工程等设施，主要服务于人员流动和货物运输；新基建是指5G网络、大数据、云计算、人工智能、区块链等，主要服务于信息流和资金流。重大基础设施建设项目社会效益好，但是建设周期和回收周期较长、资金需求量大，因此长期存在项目资本金不足或者资金难到位的问题。本轮政策性开发性金融工具既能用作资本金，也能为地方政府专项债提供过桥资金，能够有效补充重大基础设施建设资本金。随着两批6000亿元政策性开发性金融工具落地，资金落实到项目上形成实物工作量，四季度及明年一季度基建行业将会形成更多投资机会。

2、房地产

从政策层面，今年以来中央和地方政府从信贷政策、公积金政策、放宽限购政策、税收政策等多方面出台政策扶持房地产政策。从商品房销售额来看，从5月至8月，商品房销售额累计同比跌幅连续三个月收窄，尽管收窄幅度仅为3.6%难以视作明显的市场拐点，但是可以看到前期政策仍然取得了一定的成效。目前房地产市场未见拐点，有两方面原因，一是受疫情影响，居民收入下降，对未来经济预期偏悲观，对贷款买房持较为谨慎的态度；二是多个城市房价出现跌幅，居民对房地产市场信心不足，认为房价仍将持续下滑。据新闻报道，17.1%的居民计划在未来三个月内购房，由此可见居民对房地产市场的信心正在持续回顾。随着既有政策逐步落地和未来出台增量政策，居民购房需求将会有所回升，带动房地产市场复苏。

3、平台经济与中概股

2022年政府工作报告指出，我国就业目标为城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率全年控制在5.5%以内。截至8月末，我国城镇调查失业率为5.3%，新增就业898万人，距离目标仍有102万人。平台经济能够吸纳大量就业，从稳就业角度讲，存量上，根据中国信通院数据，2020年数字产业化领域招聘岗位占总招聘岗位的32.6%，占总招聘人数比重为24.9%，我国预计2025年数字经济带动就业人数将达到3.79亿。增量上，平台经济能创造新的职业需求，2019年至今，人社部发布的4批56个新职业中，与数字经济相关的职业超过20个。从创新角度讲，平台经济能吸纳高端人才，促进科技进步。大型平台公司汇集了高端人才、充裕资金、大数据等竞争要素，具有明显的竞争优势，有潜力成为我国的创新引擎鼓励大型平台公司参与国家重大科技项目创新，有助于增强我国创新能力。今年以来，我国也出台了大量政策支持平台经济发展。

中美审计监管合作协议的落地，有效缓解了中概股从美股退市的风险，为中国企业后续依法依规赴境外上市提供了稳定的政策预期。中美就审计合作的原则、范围、方式等事项达成一致的背景下，此前因政策风险而搁置赴美上市计划的中国企业将会重启上市计划。在此之前，受外国公司问责法案的影响，中概股估值大幅下跌，目前正处于估值低位。截至9月30日，万得中概股100指数自2021年初最高点累计下跌幅度超过70%。

（四）高质量发展主线

自“十九大”首次提出以来，高质量发展就成为我国重要的发展战略。高质量发展不仅是四季度和明年一季度的发展主线，还会是我国未来长期坚持的发展主线。在过去全面建设小康社会阶段，发展以量为主；现阶段的任务是建设社会主义现代化强国，发展以质为主。我国是十四亿人口的大国，要想实现人民日益增长的美好生活需要，就必须依赖高质量发展。要实现高质量发展，体现在经济领域上，就要坚持创新、协调、绿色、开放、共享发展相统一。现阶段，我国经济在部分领域已经处于世界领先地位，但是仍有许多高技术含量领域亟待攻克，在未来数年内都是国家发展的重点，例如新能源产业、芯片产业、高端制造产业、新材料产业。

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文章来源

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证券研究报告名称：《四季度经济形势及政策展望》

对外发布时间：2022年10月11日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：胡玉玮 执业证书编号：S1440522090003

研究助理：冯天泽相关研究：【中信建投◆政策深度】助力基础建设，增量政策可期——解析政策性开发性金融工具【中信建投◆政策简评】助企纾困力度进一步加大，个人养老金税收优惠出炉——926国常会解读
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中信建投政策研究团队

胡玉玮

中信建投政策研究团队负责人。经济学博士、牛津大学博士后、欧盟访问学者。曾担任中国证监会研究院国际金融部负责人、西班牙对外银行（BBVA）驻华代表（养老金与保险）、经济合作与发展组织（OECD）经济学家。世界银行、国际货币基金组织等国际组织顾问专家，中国社科院、中国人民大学、上海对外经贸大学客座研究员。参与或主持多项国际、国家和部委重大经济金融领域研究课题，多篇政策研究报告获党中央、国务院领导批示或批转。主要研究领域：宏观经济、国际金融、资本市场。

冯天泽

中信建投政策分析研究员，CFA，FRM，北京大学理学学士、金融学硕士，香港中文大学经济学硕士，曾任职于国家外汇管理局和中金公司，主要研究领域包括：宏观政策、金融监管、汇率及外汇储备等。

周之瀚

中信建投政策分析研究员，中国人民大学理学学士与经济学学士，北京大学金融学博士。主要研究领域包括：宏观经济、货币政策、数字经济等。

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